中金发布研究报告称，美国12月非农数据稳健，失业率仍然很低，劳动参与率有见顶迹象，劳动力供给复苏最快的时候或已过去。与此同时，供应链修复最快的时候也可能已经过去，近期发生的红海航行安全问题或加大供应链风险。该行认为，这些变化或增加美国通胀不确定性，如果供给因素不能进一步改善，那么给定同样的需求，通胀韧性将更强。如果美联储提前降息导致需求反弹，那么还可能存在“二次通胀”风险。通胀不确定性将增加货币政策的变数，美联储不愿意对降息给出太多承诺，投资者对于降息预期也应更加谨慎。

中金观点如下：

12月非农数据表现稳健，没有迹象显示失业率会很快上升。

21.6万人的新增非农就业人数大幅超出了市场预期的17万人，但此前两个月的新增就业合计下修7.1万人，使得过去三个月的平均新增就业下降为16.5万人。数据的下修主要发生在10月，该行猜测这仍然与汽车工人罢工的影响有关。分行业看，服务部门仍是就业增长的主要来源，建筑业（+1.7万人）就业也在继续扩张，这或与该行此前提到的开发商赶工、加快住宅地产建造有关。12月失业率维持在3.7%的低位，表明劳动力市场仍处于充分就业状态。另有数据显示美国企业平均每月裁员的人数在疫情之后显著下降。该行认为，更少的裁员意味着企业仍有囤积劳动力的行为，失业率或不会很快上升。

更要注意的是，劳动力供给复苏最快的时候或已过去。

12月小时工资环比增速已连续第二个月维持在0.4%的较高水平，劳动参与率则较上月回落0.3个百分点至62.5%，该数字也是2023年2月以来最低值。分年龄来看，25-54岁年轻人劳动参与率下跌0.1个百分点，55岁及以上人群劳动参与率下跌0.4个百分点。该行认为，由于美国资产价格持续上涨，那些拥有401K养老金的中老年人已“不差钱”，他们在提前退休之后很难再重返劳动力市场。年轻人的劳动参与率已超过疫情前水平，进一步改善的空间或有限。由此，不排除本轮劳动参与率的复苏已经见顶，后续工资增速下行速度和斜率将放缓。

无独有偶，供应链修复最快的时候也可能已经过去。

2020-2021年，全球供应链因为疫情而受到较大冲击，随着疫情褪去，供应链不断修复。纽约联储编制了全球供应链压力指数GSCPI，根据该指数，全球供应链压力自2022年以来持续下降，并于2023年5月触及最低点，而后开始向上反弹。这或表明供应链已经在2023年下半年基本恢复到了供需相对平衡的状态。

在此基础上，近期发生的红海航行安全问题或加大供应链风险。

自2023年12月底以来，红海地区局势愈加复杂，全球主要班轮公司纷纷绕行红海。1月5日，全球领先的航运公司马士基发布声明称，考虑到局势不稳与安全风险较高，公司决定在可预见的未来，所有经过红海或者亚丁湾的马士基船只都将向南绕道好望角。如若红海风波持续发酵并呈现长期化趋势，将导致船只绕行的时间与运输成本上升，从亚洲发往欧洲和美国东部的货物将面临运输延误和价格上涨风险。

上述现象并非偶然，该行曾在报告《美国四次大通胀的历史比较》中指出，新形势下，供给冲击具有长期化风险。无论是人口老龄化导致的劳动力供给收缩，还是地缘冲突频发加剧能源价格波动，亦或是政府干预经济，逆全球化趋势，以及绿色转型增加生产成本，都会导致供给弹性下降、供应不稳定性上升。可以预见，供给因素将在未来宏观经济运行中起到更重要的作用。

这些变化将增加美国通胀不确定性。

2023年美国通胀的放缓受益于供给的改善，其中就包括供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降。旧金山联储的一项研究显示，美国总体PCE通胀从2022年6月的7%下降至2023年11月的2.6%，累计下降4个百分点。其中，供给因素贡献了2.3个百分点，需求因素贡献1.3个百分点，另有0.7个百分点不明确。展望2024年，如果供给因素不能进一步改善，那么对通胀的降低作用就不会像2023年那样大，这意味着给定同样的需求，通胀韧性将更强。如果美联储提前降息导致需求反弹，那么在供给约束下，不排除引发“二次通胀”风险。

通胀不确定性将增加货币政策的变数。

该行在上周的报告《美联储降息的逻辑、变数与风险》中指出，尽管鲍威尔在2023年12月议息会议后意外释放降息信号，但降息的时间点仍有很大不确定性。本周公布的会议纪要显示，美联储并不愿意对降息给出太多承诺，对于通胀的走势也比市场预期要更谨慎。例如，数名官员认为供应链与劳动力供给的修复已基本完成，未来降低通胀要靠需求的进一步减弱，而紧缩的货币政策将继续发挥核心作用。另有数名官员认为应保持目标利率在当前水平更长的时间（for some time）。这些观点都比鲍威尔此前的表态更偏中性，这个现象可能让市场对美联储货币政策的透明度产生疑问，进而加剧市场波动。