中金公司发布研究报告称，维持阅文集团(00772)“跑赢行业”评级和目标价36港元。因剧集确认节奏及新业务投入，下调24/25年Non-IFRS净利润预测6.4%/2.5%至14.08/16.18亿元，现价对应16.6/14.5倍24/25年Non-IFRS P/E。综合考虑盈利预测调整和IP变现潜力，对应24/25年23.6/20.5倍Non-IFRS P/E。

中金公司观点如下：

1H24 Non-IFRS净利润高于市场预期

公司公布1H24业绩：公司1H24实现收入为41.91亿元，同比增长27.7%;Non-IFRS净利润为7.02亿元，同比增长16.4%，高于机构一致预期(6.54亿元)、略低于该行预期(7.29亿元)，主要因销售费用略高于预期。

发展趋势：在线业务收入环比企稳回升，IP续作验证、联动运营机制建立。

在线业务：1H24在线业务收入为19.40亿元，同降2.2%，而环比增速回正。自2023年以来公司优化阅读产品分发渠道，该行认为公司在线业务重在孵化精品，在线业务未来或相对平稳。

版权运营业务：1H24除新丽传媒外版权运营业务收入同增59.0%至12亿元;新丽传媒1H24收入10.50亿元和利润3亿元，均有同比大幅增长。头部IP《庆余年第二季》剧集播出表现领先，阅文联动协同运营策略得到验证，剧集上线期间，公司亦推出11款《庆余年》盲盒和软周边，以及包含308个卡面设计的卡牌，盲盒销量超20万只，影视卡牌销量位居剧集类收藏卡牌历史第一，1H24公司卡牌类整体GMV约1亿元，根据公告，公司计划未来推出《大奉打更人》等影视项目卡牌产品。公司在业绩会提到，考虑授权模式和自营模式并行，对于长期品类，考虑授权给有经验的生产方，对于新型品类会自研为主、授权并进。该行认为，优质IP具有较大的价值空间，建议持续关注公司IP的多端协同、一体开发进展。

毛利率同比提升，整体运营效率基本保持稳健。

1H24公司毛利率为49.7%，同比提升0.8ppt，其中在线业务和版权运营业务毛利率均有同比提升。因上半年上线的影视项目较多，相关推广及广告开支增加，1H24销售费用率27.7%，同增2.7ppt;管理费用率13%，同降3.3ppt，运营效率基本稳健。

新丽传媒后续项目储备丰富，关注IP多品类变现空间。

公司在业绩会提到，展望2024年下半年，新丽传媒《大奉打更人》《哑舍》等剧集待播;2025年储备丰富，包括剧集《扫毒风暴》《独身女人》《赘婿第二季》《千里江山图》等，电影《中国神探》等。根据公司公告，展望全年，公司预计推出超100部短剧。该行认为，公司拥有广泛优质IP资源，IP可视化逐步推进，亦有望在AIGC等新技术应用、短剧、互动影视剧等新品类层面逐渐探索，或加速版权运营的生产效率，放大IP价值。

风险：内容监管收紧;线上阅读用户增长及IP运营业务收入低于预期。